后续央行以我为主的空间将打开

日前，中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布贷款市场报价利率:1年期LPR为3.65%，5年期LPR为4.3%较8月保持不变，符合市场预期

一. LPR保持不变，符合预期。

在本月MLF中标利率维持不变后，市场人士对本月LPR减持的预期较弱最近几天有媒体报道，各商业银行已于本月中旬下调存款利率但我们认为，此次调整更多地反映了商业银行对存款利率市场化定价机制下早期变化的调整央行第二季度《货币政策报告》中明确提出，完善市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调节机制的重要作用，稳定银行负债成本， 要发挥贷款市场报价利率改革的效率和导向作用，降低企业综合融资成本，我们在解读报告中已经强调了这一点 因此，在8月份下调一年期LPR后，存款利率应相应下调是合理的

第二，后续央行以我为主的空间将进一步打开。

1.人民币汇率仍然是当前货币政策的焦点之一。

最近人民币跌破整数位，对汇率的关注度明显提高接近央行的人士也表示:最近人民币对美元汇率‘破7’，造成短期贬值的各种压力都有所释放中国人民银行密切关注人民币汇率走势，坚持以市场供求为基础，参考一篮子货币进行调节，有管理的浮动汇率制度，尊重市场规律，维护市场秩序，加强预期管理，抑制投机人民币汇率的基本稳定有着强大的支撑和坚实的基础双向浮动是常态，不会出现‘单边市’此外，央行近期已宣布下调外汇存款准备金率2%，并可能已启动人民币汇率逆周期调节因子，以缓解人民币贬值斜率，这表明防止人民币汇率持续贬值已成为央行的政策目标在美元指数持续走高的预期下，货币政策需要在坚持稳增长原则的同时，兼顾币值的外部稳定性

2.当海外约束解除，或者央行货币政策再次发力的时候。

回顾8月以来的本轮人民币贬值，海外风险增强起到核心作用8月份美国消费者物价指数同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%而且CPI超预期上涨是核心通胀上升导致市场对美联储9月加息产生恐惧，人民币汇率被动贬值风险加剧我们在《6月通胀预期不佳或重现海外波动》中提到，海外市场目前在进行两种逻辑博弈本质区别在于美国的通货膨胀率和失业率的斜率一个逻辑是，失业率即将大幅上升，打破美联储因能源价格全面上涨而无法放松货币政策的僵局另一个逻辑是，美国的通胀下行斜率不会足够陡，需要很长时间才能回到美联储2%的目标区间这将提高美联储关注的名义自然利率，也使美联储需要警惕通胀的反弹，并长期保持政策利率的高位我们认为，如果美国的通胀迅速回落到2%，需要满足的失业率成本很可能过高因此，我们再次强调上一份报告的观点，即美联储的就业目标将最终战胜通货膨胀目标如果失业率连续三个月反弹，并超过6月份4.0%的SEP长期均衡水平，那么美联储需要开始应对真正的衰退如果后续发展符合我们的预期，目前是对人民银行货币政策约束最大的阶段，9月的FOMC有望成为分水岭在兼顾资产表现的前提下，中期选举前后美联储会有表态或转向温和，年底前后仍有可能结束加息伴随着这些外部约束的缓解，中国人民银行的货币政策空间将进一步打开

三，货币政策展望:核心目标仍是推进宽信贷进程

我们认为，当前政策重点倾向于突破宽货币到宽信贷的传导链条，以达到保持货币信贷平稳适度增长的目标在之前的报告中，我们认为，未来宽信贷的三个支点是央行，政策性银行的结构性货币政策工具和有政策支持的房地产融资需求边际回暖一是上周全国例会宣布结构性货币政策工具加码，新设2000亿专项再贷款，用于四季度部分地区设备更新改造这一工具有望在四季度对企业中长期贷款的增加起到重要的支持作用其次，我们看到，伴随着信贷额度的增加和政策性金融工具的建立，政策性银行在拓宽信贷方面的作用开始明显从信贷资产负债表可以看出，8月份中长期贷款的增加来自于政策性银行的增加我们认为政策性银行中长期贷款同比增长或将维持

再次，从今年的信贷扩张来看，企业部门新增贷款量远超近几年同期水平，但居民部门新增贷款增长确实乏力，房地产销售未能快速恢复是重要原因为应对上述问题，各地在房不炒，因城施策的基调下，陆续出台政策，以更好地满足房地产市场的合理需求从数据上看，二季度房贷利率下降87BP，降幅较大8月，央行再次以不对称方式将5年期LPR下调15个基点我们预计，抵押贷款利率将进一步下降，房地产销售可能会有积极的变化此外，伴随着近期保底政策的推进，房地产市场有望恢复稳定目前的纾困政策旨在通过专项贷款撬动和金融机构后续贷款支持已出售逾期住宅项目的建设和交付，这些都将恢复房地产行业的信贷需求如果未来一段时间房地产市场融资需求回暖，将为年内社会融资贡献重要支撑力量

四。政策影响和市场启示

在大类资产余额向哪里倾斜，我们提到对资产价格有一点担心和两个判断有点担心:即人民币汇率短期贬值压力会上升在美元大概率持续强势直至美联储加息结束，欧洲能源风险解除，贸易提振减弱的背景下，人民币汇率短期贬值压力将更加显著目前，担忧正在被市场解读我们仍维持两点判断:一是中美利差再次制约10债收益率下行空间虽然债务牛市仍在，但短期内我们需要保持谨慎第二，资金利率的差距以及美债收益率对国内权益市场的影响，将使得价值权益类资产在可能的降息周期中表现好于成长型资产

风险警告:

国内外经济基本面变化超出预期，货币政策超预期。

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