志邦家居603801：定制衣柜业务高增长多渠道布局开拓市场同比增长28.25%

事件公司发布2021年年报:2021年实现营收51.53亿元，同比增长34.17%，归母净利润5.06亿元，同比增长27.84%，扣非归母净利润4.6亿元，同比增长28.25%其中，2021年Q4实现单季度营收18.31亿元，同比增长24.69%，归母净利润2.05亿元，同比增长3.92%，扣非净利润1.7亿元，同比下降1.63%公司发布2022年一季报:2022Q1实现营收7.59亿元，同比增长11.17%，实现净利润0.51亿元，同比增长1.37%，扣非净利润0.40亿元，同比下降15.97%国源观点:利润短期压力是原材料价格上涨造成的，成本端控制得好公司2021年全年/2022年Q1毛利率分别为36.24%/35.08%，同比—1.83/—1.39pct从费用端看，公司2021年销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.66%/4.50%/—0.14%，较2020年下降0.27/0.86/0.22pctR&D费用率为5.46%，2020年为—0.42pct，R&D费用为2.8亿元，同比增长24.69%，主要是业务拓展和增加R&D投资所致全品类协同发展，定制衣柜盈利能力提升公司定制厨柜，定制衣柜，木门墙板等品类的协同效应逐渐显现从营收端来看，1)公司整体厨柜业务2021年营收29.34亿元，同比增长17.43%，2021年末经销商数量和店面数量分别为1263家/1691家，较2020年末增长10/1152)定制衣柜方面，2021年公司营收17.6亿元，同比增长54.25%，2021年底，经销商数量和店面数量分别为1211家/1619家，比2020年底增加了114家/253家3)木门方面，公司重点发展精装修工程业务渠道，签订13个战略地产合同，拓展日本松下，意大利OXO等高端品牌2021年营收1.7亿元，同比增长291.53%从盈利能力来看，2021年定制厨柜/定制衣柜/木门的毛利率分别为40.50%/34.43%/13.04%，较2020年上升或下降—1.34/+1.03/—2.94pct，保证了业务的高增长和相对稳定的盈利能力多渠道遍地开花，经销商渠道下沉效应显著公司渠道以经销商和大宗渠道为主，直营公司为辅从收入端来看，1)2021年分销渠道业务收入28.3亿元，同比增长26.90%期间运营公司继续深耕下沉市场在分销渠道中，厨柜/衣柜业务五六线城市收入占比分别为55%/50%，较2020年分别增长0.5/3.8pct2)公司大宗业务大力拓展优质地产客户，降低风险，实现业绩高增长2021年营收16.51亿元，同比增长40.59%3)直营店渠道收入3.22亿元，同比增长39.01%从盈利能力来看，2021年公司分销渠道/大宗业务渠道/直营店毛利率分别为34.33%/38.49%/65.80%，较2020年上升或下降+2.79/—1.50/—3.05pct建议及盈利预测我们看好公司未来线上线下渠道同步拓展的布局，以及全屋定制家居产品的协同拓展能力预计公司2022—2024年营收分别为62.94/75.60/87.15亿元，归母净利润分别为592/7.05/8.29亿元，EPS为1.90/2.26/2.65元/股，是对应PE的10.51/8.83/7.52倍提示房地产行业的政策不确定性风险，原材料价格波动的风险，新冠肺炎疫情加剧风险

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